何思霖张正威：5G时代高品质游戏研发能力更为关键

【长城传媒| 杨晓峰团队】

杨晓峰

何斯林

张正伟

核心观点：

1、5G时代，优质游戏的研发能力更为关键

1、随着5G的到来，未来游戏的运营可能存在于云端（云游戏），从而脱离电脑、主机或手机的硬件配置。 这些端口更主要是用于接收游戏画面和传输操作，这将带来高品质游戏（甚至3A游戏）的普及。

2、完美世界兼具优质游戏研发能力和发行能力： 1）剑灵自身在端游和主机游戏领域拥有强大的研发能力。 已推出《剑灵国际版》《诛仙》《无冬OL》Xbox、《深海迷航》Xbox等客户端游戏，客户端游戏/主机游戏的研发要求相对高于那些手机游戏和网页游戏。 2）剑灵与Valve联合推出“Steam中国”，将吸引更多国内优质端游开发商入驻，成为优质端游孵化的重要社区。 如果未来云游戏大行其道，“Steam中国”在优质游戏开发者资源方面的竞争力会更强。

2、假设游戏版号公布，《剑灵手游》对公司2019年业绩的弹性较大

我们以《诛仙手游》为标杆，对《剑灵手游》19年的总营业额进行了敏感性分析。 假设《剑灵手游》前4个月月流水从4亿下降到1.5亿，第4个月到第8个月下降到1亿，然后稳定在1亿月流水。 整个过程是一个比较线性的变化。

乐观情景：假设版号在2019年1-2月之前发布，假设《剑灵手游》在2019年3月上线，前4个月的流水约为11亿，累计流水第5-8个月约5亿，其余2个月营业额约2亿，则合计贡献2019年营业额18亿，净利润率25%约4.5亿元。

中性情景：假设2019年5-6月发布版号，假设《剑灵手游》2019年7月上线，前4个月流水约11亿，累计流水5-6月约2.88亿元，则2019年共贡献营业额13.88亿元，按25%净利率计算，约3.47亿元利润。

悲观情景：假设2019年8-9月发布版号，假设《剑灵手游》2019年10月上线，那么前三个月的流水约为9亿，那么合计2019年贡献9亿，按25%净利率计算约2.25亿。

3、剑灵影视：专注于年轻人的优质产品

2018Q4，多部精品剧集收入确定，多部精品剧集将入选平台招商会。 根据剑灵影视公众号发布的消息（2018年10月10日），《雄心壮志》《半条命》已经进入第二轮发行，将在2018Q4确定收入，而《西夏》 《死书》（投资比例比较多）、《山月不知心中所想》、《未婚皇后》、《言世蕃之新青春》已进入首轮发行阶段，收入预计在2018Q4得到确认。

四、投资建议：

作为A股泛娱乐龙头，公司在游戏和影视业务方面优势明显。 我们看好公司在精品游戏领域的研发能力，包括主机游戏、端游和手游。 《有你》的推出或将为公司2019年业绩带来更大弹性，公司业绩及估值有望大幅提升。 预计公司2018-19年度净利润分别为18.1亿元和22.1亿元。 对应当前股价，其PE分别为20倍、16倍，维持“推荐”投资评级。

五、风险提示：

版本号发布不及预期，Steam中国推广不及预期。

1、专注精品游戏：主机/端游研发能力突出，Steam中国打造了领先的端游分发平台

1.1 剑灵游戏组织架构：自上而下构建项目中心，强化研发能力

剑灵公司在2016年更新了游戏业务的组织架构，成立了由路小银、童庆、铁磊、魏程、李海仪组成的专业委员会，向剑灵CEO肖红和剑灵创始人迟宇峰汇报. 剑灵的研发费用一直在A股公司中名列前茅。 2016年、2017年、2018年三季度，研发费用占营业收入的比例分别为21.9%、16.5%、16.99%。 不考虑影视业务收入，剑灵2016年和2017年研发费用占游戏收入的比例分别为28.89%和23.32%。

1.2端游：成功打造《剑灵》和《诛仙》两个端游IP

剑灵游戏原名剑灵。 以祖龙工作室为基础，成立北京剑灵网络科技有限公司。 2006年推出首款大型多人在线全3D网络游戏《剑灵》。 祖龙工作室由宏恩集团于1997年成立，致力于3D游戏的研发，拥有自主知识产权的3D游戏引擎。 1998年，祖龙工作室开发出世界第一款全3D即时战略游戏《自由与荣耀》，并出口韩国。 这是第一款出口到韩国的国产即时战略游戏。 随后，公司推出了《抗日-血战外滩》等系列产品。 2005年，祖龙工作室致力于MMORPG《剑灵》的开发。 2015年8月，剑灵首席开发官李青离职，祖龙娱乐正式从剑灵独立出来。 截至2018年6月30日，剑灵持有祖龙（天津）科技有限公司23.5%的股权。

基于“剑灵”游戏引擎，开发了多款知名客户端游戏：自主研发的《武林外传》、《诛仙》、《赤壁》、《神鬼传奇》、《魔法大陆》、 《神雕侠侣》、《笑傲江湖》、《圣斗士星矢Online》等21款端游主要以独立运营模式运营，积累了丰富的端游开发和运营经验。

同时，基于剑灵IP，进军海外市场，推出《剑灵国际版》：《剑灵国际版》2006年在中国大陆推出后，先后出口到日本、越南、马来西亚、新加坡、菲律宾、韩国、巴西等国家。 从2007年开始，剑灵连续七年位居中国网络游戏出海市场收入第一。

1.3 主机游戏：成功推出《无冬之夜Online》和《Subnautica》

目前，《非常英雄》、《万智牌》、《火炬之光Online》、《剑灵》主机版等项目正在开发中。 公司将依托主机市场优势，不断拓展海外市场，加强全球布局。 剑灵收购的Cryptic工作室成功开发了Xbox平台单机游戏《无冬之夜Online》，是Xbox平台上排名第一的道具类MMORPG产品。 剑灵分别于2010年和2011年收购了美国游戏开发商Runic Games和Cryptic Studios Inc.； 2010年收购日本游戏开发发行公司C&C Media Co., Ltd.； 它于 2013 年收购了 Unknown Worlds。

1.4 PC平台：与Valve合作推出《Steam中国》，成功运营《DOTA2》和《CS:GO》

未来，Steam中国将引进国外优质端游，建立优质端游发行平台和交流社区，进而吸引更多国内优质游戏入驻，成为国内高端游戏的孵化平台。 - 优质的电脑游戏。 剑灵不仅可以从平台差异化中获得一定份额的收入，而且与国内优质端游开发商保持紧密的合作关系，将有助于公司在5G时代的云游戏浪潮中占据一定的市场份额。时代。 随着5G的到来，未来的游戏可能会运行在云端，从而脱离电脑、主机或手机的硬件配置。 这些端口主要用于接收游戏画面和传输操作，将带来优质游戏（甚至3A游戏）的普及，因此完美可能会通过Steam China抢占中国精品游戏开发商的资源。

据市场研究公司 Niko Partners 称，Steam 目前拥有超过 3000 万中国用户。 2017年4月，SteamSpy统计的Steam中国用户数为1400万。 因此，《蒸汽中国》未来的用户基础是有一定保障的。

从Steam上的Top 10游戏可以看出，其主打游戏并非3A游戏； 3A游戏一般都是先在主机端上线，然后在PC端发售，比如《巫师3》和《GTA5》。 与腾讯的Wegame平台相比，Steam中国未来在引入游戏方面将更具优势，打造领先的中国PC端游戏入口。

2012年和2016年剑灵有什么好游戏推荐，剑灵获得了《DOTA2》和《CS:GO》两款国际电竞大作在中国大陆地区的独家运营权。 剑灵通过这两款游戏成功切入电竞市场，并举办了多场DOTA2赛事，取得了骄人的成绩，显着提升了剑灵在电竞领域的运营能力。

2、假设游戏版号公布，《剑灵手游》对公司2019年业绩的弹性较大

2.1 游戏监管：从国务院下属到中宣部下属，市场预计春节前发布版号

过去的游戏监管机构：国务院新闻出版广电总局和文化部。

文化部：根据文化部印发的《网络游戏管理暂行办法》，国产网络游戏自运营之日起30日内，应当到文化行政部门办理备案手续国务院; 主管部门应当自收到批准或者不批准的申请决定之日起20日内提出。 目前，根据文化和旅游部官网，其最新的备案审批时间为2018年7月25日。据《游戏之声》报道，游戏运营备案审批通常需要60至90个工作日，因此，预计4-5月仍有部分网络游戏企业成功提交网络游戏备案。

新闻出版广电总局：游戏公司要有游戏版号才能收费自2018年3月起关闭。目前，国家新闻出版广电总局仅显示“2018年3月国产网络游戏审批信息”。

目前的游戏监管机构：新闻出版划归中宣部，中宣部设立了网络游戏伦理委员会。

新闻出版划归中宣部：《深化党和国家机构改革方案》将国家新闻出版广电总局的新闻出版管理职责划归中宣部，中宣部加了国家新闻出版总署（国家版权局）的名称。

在中宣部指导下成立网络游戏伦理委员会：对首批20款存在道德风险的网络游戏进行审查。 网络游戏主管部门认真研究审查结果后，责令相关出版、运营单位认真修订这11款游戏。 消除道德风险； 决定不批准9场比赛。

目前市场普遍预计版号将在2019年春节前发布，而据新浪微博账号“游戏版号南百湾”指出，海南省游戏工作委员会12月20日或将公布游戏版号最新政策：成立自律委员会，并公布游戏版号开放时间。 因此，如果版本号在2019年春节前发布，将符合市场预期； 如果版本号在5-6月或之后发布，相对低于市场预期。

2.2《诛仙手游》凸显完美转手能力，《剑灵手游》成功概率更高

目前，IOS畅销榜前20名的游戏中有8款是端游改编成手游的作品，其中7款是MMO游戏。 剑侠情缘》、《天龙八部手游》、《言》、《神武3》。

《剑灵手游》19年流2.3版本号发布时间敏感性分析

我们以《诛仙手游》为标杆，对《剑灵手游》19年的总营业额进行了敏感性分析。 假设《剑灵手游》前4个月月流水从4亿下降到1.5亿，第4个月到第8个月下降到1亿，然后稳定在1亿月流水。 整个过程是一个比较线性的变化。

乐观情景：假设版号在2019年1-2月之前发布，假设《剑灵手游》在2019年3月上线剑灵有什么好游戏推荐，前4个月的流水约为11亿，累计流水第5-8个月约5亿，其余2个月营业额约2亿，则合计贡献2019年营业额18亿，净利润率25%约4.5亿元。

中性情景：假设2019年5-6月发布版号，假设《剑灵手游》2019年7月上线，前4个月流水约11亿，累计流水5-6月约2.88亿元，则2019年共贡献营业额13.88亿元，按25%净利率计算，约3.47亿元利润。

悲观情景：假设2019年8-9月发布版号，假设《剑灵手游》2019年10月上线，那么前三个月的流水约为9亿，那么合计2019年贡献9亿，按25%净利率计算约2.25亿。

3、剑灵影视：专注于年轻人的优质产品

3.1 剑灵影视产能：以导演、制片人为基础，强化编剧、演员资源

工作室：主要有新宝源、华美工作室、完美鹏瑞、完美建新、江河工作室

完美影视与著名导演赵宝刚、滕华涛、刘江、郭靖宇、钱雁秋、丁欣、何静、吴宇江、马策等知名制片人签订独家合作协议，并签约多位艺人签约经纪合同，与公司核心人员签约不少于4年，上述核心团队部分成员已通过持股平台间接成为公司股东。

编剧：收购你好青年进一步增加编剧实力

完美影视编剧的合作形式包括聘请编剧为公司员工、与编剧签订长期合作协议等。完美影视签约的专职编剧有包晶晶、李元畅、李志超等。 未与完美影视签订合作协议但长期合作的优秀编剧有梦瑶、孙建业、陈妍等。此外，公司部分签约导演，如赵宝刚、郭靖宇、钱雁秋，也作为编剧为公司提供剧本。

剑灵收购了著名编剧梁振华投资的《你好青春》。 公司并购基金君宜云阳子公司天津君倾影视传媒有限公司收购同心影视72.86%股权，其中同心影视持有北京青年你好70%股权文化传媒有限公司青春你好承诺2017-2020年业绩不低于1.2亿、1.2亿、1.3亿、1.4亿。 《青春你好》依托著名编剧梁振华博士领衔的剧本创作团队。 《计划》、《我的医生的丈夫》、《秘密战争》、《铁血兄弟》、《大征程》、《大三峡》等一系列优秀影视剧。

演员：5亿入股嘉行传媒加强与演员合作

公司子公司石河子君谊云洋股权投资有限公司认购嘉行传媒公开发行的股份并受让部分现有股东的股份，投资总额为5亿元。 交易完成后，合计获得嘉行传媒10%的股权。 嘉行传媒在艺人经纪领域优势明显，成功培养了迪丽热巴、张彬彬、张云龙等艺人。 因此，剑灵在艺人合作上会更有优势。 同时，嘉行传媒还投资和控股优质影视剧。 剑灵将进一步加强合作，参演旗下影视剧、改编影视IP。

电影业务：参与环球影业片单，成立中外合资电影公司完美村娱乐集团

参与环球影业片单：2016年2月17日，完美环球与环球影业联合发布公告，完美环球通过其海外子公司完美环球投资有限公司单笔投资及战略合作协议。 根据协议，完美环球投资公司将参与环球影业未来5年出品的几乎所有电影项目（至少50个）约25%的投资份额，并根据每部电影获得永久性全球收益。投资比例，包括票房分账、音视频收入、电视及多媒体频道发行收入、衍生产品授权收入等。2018年Q3，剑灵首次确认片单投资收益，投资Q3单季度收入增加1.9亿，主要是处置祖龙（天津）科技有限公司少量股权及投资环球影业片单收入增加所致。

完美乡村娱乐集团成立：2017年6月20日，剑灵影业、乡村娱乐集团、WME | IMG宣布合资成立完美乡村娱乐集团。 完美村娱乐集团投资的影片有成龙主演的科幻动作片《机器之血》（3.95亿），韩庚、风小月、山下智久主演的高科技动作片《解码器》，以及张艺谋执导的史诗传奇电影 四个项目：《影》（6.29 亿）和真人动画电影《当小七遇见加菲猫》。

3.2 2018Q4多部精品剧确认收入，多部精品剧入选平台招商大会

18Q3公司确认的影视剧项目数量相对有限，主要是《最美的青春》。 18Q4，预计多部精品剧将确认收入。 根据剑灵影视公众号发布的消息（2018年10月10日），《雄心壮志》《半条命》已经进入第二轮发行，将在2018Q4确定收入，而《西夏》 《死书》（投资比例比较多）、《山月不知心中所想》、《未婚皇后》、《言世蕃之新青春》已进入首轮发行阶段，收入预计在2018Q4得到确认。

公司18Q1~Q3经营活动产生的现金流量净额为-4.83亿元，上年同期为2.08亿元。 经营活动为净流出，主要是本期扩大影视剧业务，用于投资制作影视剧所致。 系大额现金支出及游戏业务预付份额增加及支付员工薪金所致。

从存货来看，由于18Q4影视剧收入与存货结转成本的一致性，截至2018年9月30日，其存货为23.80亿，而2017年9月30日，其存货为1.481十亿。 因此，预计2018Q4已确认的影视剧收入或将超过2017Q4。

四、投资建议

作为A股泛娱乐龙头，公司在游戏和影视业务方面优势明显。 我们看好公司在精品游戏领域的研发能力，包括主机游戏、端游和手游。 《有你》的推出或将为公司2019年业绩带来更大弹性，公司业绩及估值有望大幅提升。 预计公司2018-19年度净利润分别为18.1亿元和22.1亿元。 对应当前股价，其PE分别为20倍、16倍，维持“推荐”投资评级。

五、风险提示

版本号发布不及预期，Steam中国推广不及预期。